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白酒行业拐点论甚嚣 或渐入“白银时代”

2019-12-02 06:43

  白酒行业交出了一份无限风光的三季报成绩单,净利润同比增长61.96%,营收同比增长41.67%,73.27%的销售毛利率以及29.96%的净资产收益率皆创下近五年新高。但近一个月二级市场上白酒股持续下行,贵州茅台9天蒸发200亿市值,拐点论、价格崩溃说一度甚嚣尘上。本期,我们邀请到中信证券食品饮料小组首席分析师黄巍、招商证券食品饮料分析师朱卫华共同对以上问题进行探讨。

  朱卫华:我国去年统计有1000万吨白酒产量,这里面绝大部分是低档酒,真正中高端以上占比还是很小的。我们推算超高端可能在5万吨以内,大约占比0.5%,中高端约占5%以内。最近几年超高端酒价格涨幅很快,打开了白酒行业整体上涨空间,近年以洋河为代表的中高端酒快速发展,填补了市场部分空白。超高端酒发展太膨胀了,今后空间有限,中高端和中低端酒得益于消费升级空间还是比较大。我们划分2003-2008年基本上是超高端酒的青年期,2008-2013年是超高端酒的壮年期,但是这段时间却是中高端酒的青年期,2013年之后是中高端酒的壮年期。总体上给出这样一个判断,从2003年至今是白酒的黄金十年,未来白酒将进入“白银时代”。

  黄巍:今年业内对于白酒的分歧达到近几年的最高点。先看行业总量,白酒行业产量过1000万吨之后,预计行业产量增速依旧可以维持在10%,下滑速度有限,1000万吨的白酒产能中要看对应产品的基础容量,由于高端白酒不足5万吨,且上市公司总产能占行业也才10%,因此,代表行业领先地位的上市公司是具备成长空间的,行业的增长方式从此前的总量快速扩张阶段过渡到集中度提升阶段。近两年很多白酒企业追随行业龙头的发展步伐,体现在有能力的企业开始给经销商压货、挤压渠道利润、发售新品等方式来完成增长。

  朱卫华:今年这个增速有点离谱了,这么高的一个基数,势必有放缓的趋势。但是放缓到什么标准比较合适,可以和GDP做比较,比GDP的速度高出一倍多点还是可以想象的。至于拐点,大家会觉得白酒跟投资增速还是有很大关系的,未来的投资增速会放缓,需求不济导致拐点。我承认是会有一个拐点,但我认为是一个增速放缓的拐点,不是说这个产业就是夕阳产业了。白酒作为中国饮食文化的一部分,将来的发展空间还很大,甚至随着国力的进一步增强,很可能会进一步走出国门。短期分析当前是中国经济的调整期,整体的需求形势差一点,渠道的库存压力比较大些,但很多实体产业比白酒业还要差很多。

  朱卫华:针对预收账款,各个公司应该具体分析,比如茅台,预收账款的下降完全是主动性行为,公司都是计划性地发货,每个月计划给经销商多少,发货前提前打款,没有必要大量预收,而且茅台在9月1日提价之前更不可能放开去收款。其他公司差异也很大,这不是一件多么恐怖的事情,进入白银时代还会出现分化。

  朱卫华:短期股价的下跌是有可能的,走势上可能不如一些大众的消费品,大众消费品在经济调整的过程中,防御能力比白酒还要强一些,超高端白酒还是有一些周期性因素,跟经济的热度有一定关联。我们前些年也是用投资增速来做行业判断,后来感觉相关性不太敏感,而发现CPI和业绩、股价走势关联还是很紧的。目前,在去通胀的过程中,酒类股有压力还是很正常的,但其股价以及估值对于未来悲观的因素已经表现出来了,茅台估值以今年的业绩计算20倍都不到,如果按照明年的业绩和估值来比较,公司股价还是比较便宜。不是说增速放缓,这个公司就没有投资的意义了,快过GDP一倍两倍的绝对增速,公司仍然是比较好的投资标的,因为其他领域已找不出这么确定的增长了。

  黄巍:部分投资者担心在需求不振的情况下,库存的涌出会冲击现有产品的价格,进而对价格体系形成破坏。但由于白酒本身的无保质期特点,且储存时间越久价值越高,茅台在这一特点上最为明显,因此,库存的其他年份茅台酒价格有一个相应的梯度,不会对现在的普通装茅台酒价格产生冲击。

  对于未来茅台价格主要看两个方面:一是零售价,另外一个是一批价。从零售价看,由于茅台已经开设网上商城销售和网下自营店销售相结合的方式,且每年的新增量大部分会流入自有的这两个渠道,以前茅台对终端零售价掌控不力的局面可以得到有效控制,自营店和网店统一零售价1519元是茅台零售价的重要支撑点。从一批价看,由于飞天茅台的出厂价为819元,且茅台现在一批价在1400元附近,加上经济形势转暖需要时间,在明年春节为2月的背景下,预计茅台价格回落的将主要是一批价和社会零售价。我判断一批价在春节之后有短暂性回到1200元的可能,但是自营店和网店的零售价不会出现回撤。

  朱卫华:我们认为公司库存数量远低于市场传言,且结构不同,大部分不能流通,对市场冲击有限。公司一直有价格保护政策,如果二批商放出低价货,公司会溯源要求一批商按市场价把低价货全部买回,以维护市场价格。所谓价格崩盘之说危言耸听。今年9月茅台出厂价已经提价30%,对今年和明年的业绩都有很好的释放,直营店的建设又将价格提高一些,这样如果明年下半年经济恢复,提价的能力又会展现出来。茅台穿越周期的能力还是非常强的。

  朱卫华:行业未来的发展重点是中高端,超高端里我重点看好茅台,对于茅台来说,不论经济形势好坏,它通过提价与直营店计划就能够保证业绩持续快速增长。中档和高端的关系就是一个量价关系,超高端是价领先于量,谁的价高谁的市场影响力越强。2006、2007年之前,茅台价格不如五粮液,影响力也不如,价格超过五粮液后影响力越来越强。中端的量是最重要的,要把量做起来,这对管理的要求很高,量大了以后,经销环节利润率缩窄,也会存在经销商推货的意愿不强、消费者审美疲劳等问题,公司就需要不断地增加营销费用,不断地用另一种酒重新吸引市场,竞争的格局是不一样的,论管理,洋河做得最好。小市值的公司基数小,但整个架构的稳健性不如成熟的公司,这方面风险相对较大些。

  重仓投资白酒股需考虑均衡问题,我们提出一个观点就是“守正出奇”,“守正”就是基础仓位放在茅台、洋河,“出奇”就是找到合适的位置关注酒鬼、沱牌等弹性好的公司。

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